随着本周美国大选尘埃落定，后半周油脂市场出现加速上涨，呈现出一种“卖预期买事实”的意味。在特朗普较高的获选概率预期下，此前油脂多头拉涨有所克制，大选前也曾有一些仓位调整，但在大选靴子落地后顾虑反而有所减轻。对中美贸易摩擦重启的担忧提振短期市场情绪，在油脂的强势表现下反应为油粕双买。尽管背靠石油军工集团的特朗普不认同昂贵的清洁能源发展，但在他明年1月20日上任及EPA 3月发布RVOs前，美国生物燃料政策的潜在转向预计暂难发生。而在特朗普“美国优先”的政策思路下，UCO等原料进口的缩减也可能有利于美豆油在生柴投料中的占比回升，这意味着特朗普上台对美豆油未必就是利空。

美豆油需求前景仍具不确定性，令油脂市场更聚焦于当下。当前产地卖货意愿不足令国内棕榈油供应紧张，美豆油出口在高性价比支撑下暴增，后期国内可能对加菜籽开征临时反倾销关税，均为油脂市场带来利多支撑。在短中期利空匮乏的情况下，聚集在油脂市场的多头资金不愿轻易离场，这预计将令油脂延续易涨难跌走势。

一、大豆供应无虞，限制中美贸易摩擦题材发挥

本周美国大选基本尘埃落定，根据初步统计，共和党已获得总统选举并控制参议院，且有望在众议院完成横扫，三权合一预计将大大增强共和党政府在政策发布及执行上的效率。考虑到共和党与民主党在政策选择上的显著差异，这带来明年美国各类政策大幅转向的预期。

在贸易政策上，特朗普主张“美国优先”，希望通过更大范围和更高幅度的全面关税减少贸易逆差，促进制造业回流。其中包含对任何来源国的所有商品征收10%的基准关税，同时取消中国最惠国待遇，对来自中国的商品全面征收60%或更高的关税，这令中美贸易摩擦重启的概率显著增加。2018年特朗普政府对华加征301关税就曾引起中国对美国大豆进口的反制，极大抬升了国内大豆进口成本及国内油脂油料价格重心。有着前车之鉴，大选结果的逐渐明朗令油脂油料市场看多情绪增长，但豆粕转强并未带来油粕比明显转弱，因棕榈油强势令市场对空配油脂谨慎，更多选择油粕双买而非油粕比做空，这加剧了后半周油脂的上行。

然而，我们预计潜在的中美贸易摩擦对未来几个月的大豆进口不会有太大影响。美豆的主要出口时间窗口在10月至次年1月，待2月巴西豆大量上市后，国内大豆主要进口来源将会切换至南美。目前距离特朗普1月20日上任还有两个多月，国内此时抓紧采购基本可以规避美豆被加征反制关税的风险。参照上次贸易争端的经验，特朗普加征关税主要是为了增加后续谈判筹码，一旦两国关系缓和，大豆的反制关税有被再度豁免的可能，美豆的长期进口也基本不会出现太大的问题。

此外，值得注意的是，在近些年中国旺盛的买需刺激下，巴西豆大幅扩产带来其出口潜力大增，显著挤占了美豆对华出口量。在2023年国内进口美豆数量不足2500万吨的背景下，巴西豆增产及国内储备拍卖将相当程度弥补中国减少美豆采购可能导致的供应缺口，短中期国内大豆供应基本无虞，将限制该题材的利多空间。

二、多空并存，美豆油需求前景仍具不确定性

根据市场普遍预期，背靠石油军工集团的特朗普将大力促进传统能源发展，可能会在任期内废除拜登政府制定的一系列气候法案，也可能限制后续年份可再生燃料掺混义务量增长，还可能恢复对小型炼油厂发放生柴掺混豁免，将对生物燃料行业带来潜在打击。然而，将特朗普上台与美豆油需求前景转弱画等号，有些简单粗暴。

虽然EPA将最新的可再生燃料义务掺混量（RVOs）的公布时间推迟至明年3月，颇有一种见风使舵、看人下菜碟的意味，特朗普对昂贵的清洁能源发展的不认同可能令2026年后的RVOs增长受限，拜登政府在任期内暂停的小型炼油厂掺混豁免发放也可能会重启，整体将不利于生物燃料行业的继续扩张。但从时间节点来看，特朗普就职要到明年1月20日，我们预计在明年3月EPA发布RVOs前，美国生物燃料政策的潜在转向难以发生。

而在特朗普“美国优先”的政策思路下，UCO等原料进口的缩减也可能有利于美豆油生柴投料占比回升，这意味着特朗普上台对美豆油的生柴需求未必就是利空。拜登政府激进的生物燃料政策带来了美国生物柴油中油脂使用量的大幅增长，然而，在具有更低CI值的UCO、牛油及菜油等的强力竞争下，美豆油在生柴中的投料占比却呈现显著的下滑趋势，由2021年前的70%左右降至当前的不足40%。

在加州低碳燃料标准LCFS框架下，具备低CI值的牛油和UCO原料受到青睐，2021年以来的生柴投料及进口量逐渐增长。2022年12月，EPA批准由菜油生产的可再生柴油的RINs生成途径，美国的菜油年度进口量由此前的不足200万吨增至300万吨，菜油在生柴原料中的投料占比逐渐升高。

在2023年中国的UCO及UCOME遭遇欧盟的反倾销调查后，美国成为中国UCO的新出口目的地，美国UCO进口数量呈加速增长态势。今年5月，NOPA等组织曾游说政府对中国进口UCO加征高额关税，以保护生柴原料中的美豆油份额，但最终在拜登政府公布的加税名单上并未见到UCO的身影。随着特朗普上台，美国对中国UCO加征关税的可能性再度增加。此外，在今年9月24日，两党议员共同提案《农民优先燃料激励法案》，提议对《通胀削减法案》中的45Z条款作出修改，其中包括禁止使用进口原料作为清洁燃料生产信贷或其他用途，这与特朗普的贸易保护主义不谋而合，若通过，预计也将对美豆油重新夺回生柴原料的市场份额带来帮助。

综合来看，多空并存，美豆油需求前景仍具不确定性，需待后续政策进一步明朗。而这也意味着来自美国生物燃料政策潜在转向可能带来的利空难以被当前市场交易，市场仍将更多聚焦于当下矛盾。

三、国内连续洗船，棕榈油供应紧张格局被强化

当前油脂市场的核心矛盾仍在棕榈油上。在产地库存不高且进入季节性减产的背景下，未来几个月棕榈油供应整体趋于紧缩，印尼的B40预期更是带来了产地囤货待涨的意愿，这导致即便是在排灯节备货后印度买需转弱的情况下，产地卖货意愿也并不强烈。产地的强势报价令国内棕榈油进口利润倒挂幅度加深，不仅抑制了后续月份买船，还增加了进口商洗船的意愿，这令国内棕榈油本就紧张的供应格局被进一步强化。

在近期中粮连续洗船后，国内12月船期的棕榈油商业买船仅剩10万出头，尚不足以覆盖每月20万吨左右的刚需，而明年1-4月的棕榈油买船更是零星，这或导致国内棕榈油库存继续去化，带来一定挤仓风险。此外，印尼为保障明年B40顺利实施而可能对出口专项税进行调整，也为后市的棕榈油走势带来风险。

在近期的印尼棕榈油年会上，BPDPKS基金敦促政府为新的生物柴油计划制定新的资助政策。该基金负责人表示，后续棕榈油产品出口专项税收入很难覆盖B40计划下的补贴，预计2025年基金收入约20-21万亿印尼盾，但对B40的补贴支出将高达47万亿印尼盾，将令明年BPDPKS基金的资金运营难以维系。我们在此前的文章【建投专题】B40将近，印尼准备好了吗？中的测算也显示明年四季度印尼的BPDPKS基金存在亏空风险。

2020年印尼刚开始实施B30时，BPDPKS基金就曾在年中出现亏空，为此印尼政府在当年12月大幅调增了棕榈油产品出口专项税。考虑到当前印尼对实施B40的较强意愿，若B40在明年1月的实施时间不推迟，不排除后期印尼再度调增出口专项税的可能。尽管出口专项税调增可能导致出口萎缩，未必能显著提高专项税征收规模，却仍不失为一种调节手段，这预计将对后期棕榈油出口带来风险，亦将是棕榈油的潜在利多题材。

综合来看， 虽然潜在的中美贸易摩擦对未来几个月的大豆进口不会有太大影响，巴西豆增产带来的出口潜力增长及储备大豆拍卖足以弥补中国减少美豆采购带来的缺口，将限制该题材对油脂油料的利多空间。但在美豆油需求前景仍需待后续政策进一步明朗的情况下，来自美国生物燃料政策潜在转向可能带来的利空难以被当前市场交易，市场仍将更多聚焦于当下矛盾。当前油脂市场矛盾集中于棕榈油，产地卖货意愿不足强化国内供应紧张格局，库存继续去化预期带来后市挤仓风险，而印尼为保障明年B40顺利实施可能对出口专项税进行调整，将继续为油脂市场带来利多支撑。在短中期利空匮乏的情况下，聚集在油脂市场的多头资金不愿轻易离场，这预计将令油脂延续易涨难跌走势。