洪观世界

昨天参加了一个油脂油料小圈子的视频会议，发现产业内对油脂的看法大概可以用分歧、纠结和懵圈来形容。有朋友说，现在产业内80%的人是处于懵圈状态，不知道后市该怎么看了。

我昨天也在会议上作了发言，分享了对市场上一些核心矛盾点的看法，现将发言的观点整理出来，与大家分享。

我认为目前油脂油料市场有几个核心的矛盾点，而这些矛盾点的解决，将决定油脂未来的走势。

棕榈油1-5价差的矛盾

截止今天收盘，P1-5价差达到了1168，处于历史高位。将近月端的供需矛盾和远月端供应宽松的预期，体现得淋漓尽致。

一方面是现货端供应紧张，库存低位，而且最重要的是进口利润严重倒挂。

从我的农产品网给的数据来看，11月30日马来西亚棕榈油进口完税成本价是10384元，而P01的收盘价是9146元，盘面倒挂1238元。近期国内棕榈油基差分化较大，从南到北，大概在400-700元之间，哪怕算上基差，一吨也要亏500-800元之间。

这么差的进口利润，会产生两个问题。

一是基差很难下降，现货商必须通过挺基差来尽量减少亏损，这样的话，01合约临近交割月又不可避免地要走基差回归的逻辑，盘面又会在基差的引领下走强。

第二，这会导致进口量的下降，本来棕榈油的库存已经偏低，这又会进一步加剧市场供应紧张的矛盾。

这里面的核心矛盾点是进口成本，也就是P01要转弱的话，前提条件是马盘要下来，进口成本要下来。

从马来西亚出口机构ITS的统计数据来看，马来11月出口166.8万吨，比10月份的出口量146.8万吨，增加了20万吨。

而从此前MPOA和SPPOMA公布的产量数据来看，本月马来产量大体上与上月持平或者略降。这就意味着，马棕11月大概率还是去库的状态。产业内预估11月马棕的库存可能在165-175万吨左右。环比上月的183万吨是下降的，但同比去年的156万吨，又是增加的。

考虑到目前马棕的价位远高于去年同期，加上原油下跌，如果市场当作利空来解读，作为供应同比恢复的例证，也是成立的。

远月端方面，目前市场对于05合约看空的预期比较一致，主要的依据是马来劳工缓解，产量逐步恢复，拉尼娜现象带来的充沛降雨可能有利于提高产量等。

但我个人认为，所有的这些预期都只是预期，未来还面临着非常大的不确定性。包括新冠病毒的变种对全球劳动力流动带来的冲击，还有待评估。像近期包括日本、以色列、欧洲一些国家重新进入锁国状态，确实值得担忧。

现在P1-5价差的核心矛盾点在于，近月矛盾比较大，下不来，远月预期比较宽松，上不去，如果这个价差一直挺到换月，那对盘05合约又将面临着1000多的基差。

在进口利润严重倒挂的情况下，国内基差很难降下去，那高基差无解，盘面就会一直被基差引领着走，到后面岂不是又得来一遍基差回归的故事？

所以，除非行业负反馈，能把马棕拉下来，进口成本下降，否则矛盾无解。

那马棕有没有大跌的基础呢？

我觉得有两个点值得关注：豆棕差的矛盾和生物柴油政策的变数。

豆棕差的矛盾

今年豆油与棕榈油的价差走得非常极端，甚至说是史无前例。YP01价差最低到了-370，YP12合约的价差更是到过极为夸张的-600，今年做豆棕差套利的人应该都比较受伤。

但豆棕差到了极值之后，也反弹了300点，证明豆油对棕榈油的压制作用确实存在。

目前全球大豆丰产格局基本确定，巴西产量有望达到1.44亿吨，甚至有乐观的机构将预估放到了1.46亿吨。中长期来看，美豆很难长期维持1200美分以上的价格水平。

去年以来，美豆油大牛市的两大根基，一是美豆的低库存，二是生物柴油需求。目前来看，第一个根基正在削弱甚至退场。

美豆成本下降，对国内豆油成本端的拖累，估计也会随着时间的发展慢慢显现出来。

所以，我认为，三大油脂里面，豆油的基本面最弱这个格局仍将在明年持续下去，目前的情况下，去抄底豆棕差的话，可能估值确实是诱人的，但大的向上驱动暂时还看不到。

但豆油的弱势也将会拖累棕榈油走强的脚步，豆棕差可能会较长时间在平水上下200个点的范围内搏奕。除非等来马棕那边出现大利空的信号。

生物柴油政策的变数

昨天出了一个很重要的新闻，巴西国家能源政策委员会决定将该国2022年全年的生物柴油混掺比例维持在10%，比预期下调了3%。

有业内人士估算，巴西每下调一个百分点的混掺比例，大体将少消耗40万-50万吨的豆油，相当于210-260万吨的大豆压榨原料需求。那下调3%的比例，将少消费至少600万吨大豆，也就是巴西将能多出至少600万吨大豆来出口中国，会导致全球的大豆平衡表进一步走向宽松。

接下来，美国也将要公布2022年可再生燃料的强制掺混数量，美国政府的这个决定将非常重要。

如果美国提高掺混比例，那后面的走势就会变得比较复杂，又要重新计算政策对美国大豆平衡表的影响，来重新确定方向。

考虑到美国目前通胀率这么高，拜登政府打击原油价格的意愿很迫切，降低生物柴油掺混比例，也有助于降低燃料成本。所以，拜登政府制订的政策，可能会在眼前的通胀问题和长远的低碳经济之间，去寻找某种平衡。一个比较现实的路径是，降低最近两年的掺混数量，提高后面几年的数量。